Михаил Юрьев (предприниматель, в прошлом вице-спикер Государственной Думы РФ). Один из ведущих российских экспертов в области экономики ответил на вопросы «Профиля», касающиеся ситуации на мировом и отечественном фондовых рынках.
- Каковы реальные функции фондового рынка (у нас и вообще):
а) как инструмента перетока капитала;
б) как инструмента оценки и повышения эффективности бизнеса, источника привлечения дополнительных ресурсов?
- Прежде всего давайте определимся с терминами. Фондовый рынок, то есть рынок ценных бумаг, состоит из двух, в общем-то, совершенно разных частей — рынка долевых бумаг, то есть акций и их производных и деривативов, и рынка долговых бумаг, то есть облигаций, векселей, и т.п. Имеет смысл обсуждать лишь реальные функции первого, поскольку функции второго очевидны (это просто оформленный в виде ценной бумаги кредит). Исторически акционерные компании возникли как способ привлечения капитала для развития компании, альтернативный взятию в долг. В микроэкономическом плане, то есть для самого хозяйствующего субъекта и его контрагентов, это до не очень давнего времени и оставалось единственной функцией акционерной формы организации, а следовательно, и обоснованием существования рынка акций. Повышением эффективности бизнеса акционирование частной компании никогда не являлось — напротив, это всегда рассматривается как риск ее снижения, поскольку самым эффективным хозяином считается частное лицо или узкая группа таких лиц (это основа идеологии капитализма). Что касается функций инструмента объективной оценки, то действительно известная всем участникам рынка цена акций вроде бы таковым инструментом является — объективным в том смысле, что не зависимым от воли владельцев. Но объективность такой оценки в смысле обоснованности достаточно сомнительна — тому подтверждением регулярно происходящие чудовищные скачки курса акций компаний, с которыми ничего радикального в это время не происходит. Вообще, объективная оценка работающей компании, во всяком случае, приблизительная, весьма проста — это произведение ее среднегодовой EBITDA на характерный мультипликатор, плюс сальдо оборотных активов и обязательств. Характерный мультипликатор зависит от страны, времени, отрасли, дисконтной ставки и отражает считающийся приемлемым для данной отрасли в текущем году уровень отдачи на вложенный капитал (для большинства отраслей современной России он равен 6—10). Из опыта собственного и своих коллег по инвестиционному бизнесу знаю, что при обсуждении какой-то публичной компании, кроме ее цены по рыночной капитализации, всегда говорят: «а на самом деле она стоит столько-то», подразумевая оценку через мультипликатор. Это многое говорит о том, считают ли инвесторы рыночную цену акций реальной оценкой компании.
В последние 50—70, а особенно 10—20 лет, микроэкономическая функция привлечения капитала при принятии решения об акционировании и выходе на рынок сильно сдала свои позиции другой функции — переводу актива в ликвидную форму. Сегодня владелец частной компании, готовя ее к IPO, зачастую вообще не испытывает нужды в дополнительном капитале и, наоборот, рассматривает продажу минимально необходимых 15—20% как неприятную, но неизбежную плату за выход в ликвид. Эта трансформация вызвана сугубо психологическими причинами, а именно: общепринятым теперь представлением о том, что любой бизнес может считаться хорошим лишь тогда, когда, помимо прочего, его можно продать в любой момент. Экономического смысла такое требование не имеет, и разбор его истоков уведет нас в сферу социологии и даже философии; но оно существует и является всеобщим. Для России оно особенно характерно.
Это все касалось микроэкономических функций рынка акций. Но возникнув и приобретая соответствующие масштабы, он начинает играть и макроэкономическую роль. Таковой всегда считалось обеспечение перетока капитала в наиболее прибыльные бизнесы. Это действительно имеет место и поныне, но в очень небольшой степени, в силу двух моментов.
Во-первых, напрямую эта функция обеспечивается лишь на первичном рынке акций, то есть при IPO или продаже последующих эмиссий. Этот сегмент занимает очень небольшую долю всего рынка акций — основную часть занимают сделки по продаже пакета одним держателем акций компании другому, а такие сделки самой компании ничего не дают.Не может компания при высокой цене своих акций рассчитывать и на большее количество заемного капитала, не может заложить свои собственные акции, потому что у нее их нет (они есть у акционеров, а это совсем другие субъекты). Косвенно это оказывает определенное влияние на позицию банков и покупателей облигаций этой компании, но именно косвенно. Если запрос на кредит предполагает залог реальных активов, а не акций (сама акционерная компания только так и может привлечься), то главным для кредитора будет его собственная оценка бизнеса компании и ликвидационной стоимости ее активов, а не курс ее акций. Например, за акции многих хай-тек старт-апов в конце 1990-х шла драка, а вот с привлечением займов у этих компаний были сложности. Поэтому, кстати, акционерный переток капитала в такие компании оказался контрпродуктивным. И наоборот, акции «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак» в последние месяцы рухнули, а котировки их облигаций (это тот же кредит) стоят. Иначе говоря, функций перетока капитала в наиболее рентабельные сферы рынок акций сегодня почти не имеет.
А во-вторых, таковую роль прекрасно играли и играют кредитные институты, аккумулирующие капиталы через депозиты и банковские остатки, а также через рынок долговых бумаг, и направляющие эти средства в наиболее перспективные сферы.
Суммируя сказанное: рынок акций не является в современном мире значимым инструментом общественно полезного межотраслевого перетока капитала. С другой стороны, и нет нужды, поскольку с этим прекрасно справляются более традиционные институты — рынок банковских вкладов и рынок долговых бумаг.
- Роль фондового рынка у нас по всем этим параметрам ничтожна. Может, его и не стоит развивать:
а) по причине наступающего глобального кризиса (насколько вообще российский фондовый рынок может быть автономен от глобального);
б) с точки зрения политических рисков (спровоцированный вывод капиталов)?
- Действительно, тех функций, которые вы обозначили — перетока капитала, привлечения ресурсов, объективной оценки и повышения эффективности, — у российского фондового рынка почти нет. Однако, как было показано выше, их в современном мире почти нет и ни в какой другой стране. Фондовый рынок превратился всего лишь в огромное казино — показательно, что его часть, а именно Форекс (фьючерсный рынок валют) в США приравнен к запрещенным азартным играм со всеми уголовными последствиями. В этом смысле непонятно, зачем нам его развивать, если мы взяли курс на жесткое ограничение казино обычных? Чтобы наши бизнесмены могли переводить свое состояние в ликвид? Так помимо естественного вопроса о том, а точно ли это полезно для развития бизнеса, они ведь могут делать это и за границей — собственный фондовый рынок для этого не нужен. Для антиинфляционного связывания дополнительной денежной массы? Но связывать ее путем широкого вовлечения населения в азартные игры — это, знаете ли, как-то…
Что касается упомянутых вами рисков, и рыночных и политических, связанных с нашей вовлеченностью в глобальный рынок капиталов. Они действительно имеют место. Теоретически можно представить себе фондовый рынок в автаркичной, то есть замкнутой, стране, но только если ее валютно-финансовая система полностью закрыта. Если же в стране конвертируемая валюта — а это наш выбор, и мне трудно представить в ближайшем будущем отказ от него, — то ее фондовый рынок неизбежно будет интегрирован в мировой. И соответственно страдать от его катаклизмов. И спровоцированный вывод иностранных капиталов может случиться. Собственно, это сейчас и происходит. Конечно, если бы наш фондовый рынок был раз в 10 побольше, то сделать это было бы гораздо труднее — ну так нашли бы другие инструменты. Например, скоординированное снижение рейтингов России, и суверенных и корпоративных, мировыми рейтинговыми агентствами (которые все — западные). В общем, это безусловно, окно уязвимости.
- Что вы думаете о фундаментальной функции фондового рынка как инструмента увеличения денежной массы, национального богатства? Нужен ли этот очевидный источник экономического рывка — с учетом возникающего резкого увеличения рисков, как ситуативных, так и фундаментальных, поскольку, в конечном счете, ущерб наносится реальному сектору? Какова антиинфляционная функция фондового рынка?
- Все эти вопросы суть один, о функции фондового рынка как способа связывания денежной массы, и как следствие — о возможности ее кратного увеличения при том же ВВП без инфляционных последствий. А дальше уже вследствие этого увеличения сильно оживляется вся экономическая деятельность, и как результат — стремительно растет ее объем, то есть ВВП. Это вкратце и есть механизм главного «экономического чуда», о котором обычно забывают — фантастического скачка экономики США с конца XIX по конец XX века. Никто и ничто не запрещает нам сделать то же, притом со столь же впечатляющим результатом. Но за это надо заплатить очень высокую цену, точнее, даже две цены.
Во-первых, любой рынок по своей природе иррационален — иначе все рассчитывалось бы заранее на хорошем компьютере, и рынка как такового бы не было. Но фондовый рынок этим особенно страдает — наверно, потому, что в отличие от рынка товарного его участник держит в руках нечто эфемерное: бумагу, пусть и ценную (не случайно научное название рынка акций — «рынок фиктивного капитала»). Напротив, хозяйственная деятельность в реальном секторе (и даже в «реальных» частях финансового сектора, таких как банковское или страховое дело) — одна из самых рациональных сфер человеческой деятельности. В этом ее сила, именно поэтому человечество добилось наиболее грандиозных успехов именно в хозяйственной деятельности. И именно эта ее особенность сформировала за века вполне определенный и, безусловно, положительный типаж «человека экономического» — купца, ремесленника или банкира — рассудительного, обстоятельного, работящего. В общем, опытного и надежного. А массовое внедрение иррационального фондового рынка лишает экономику этих черт, делая ее чем-то средним между игрой в казино и пиратством. И соответственно порождает совсем другого героя — молодого, азартного и циничного. Мне представляется, что долгосрочные негативные последствия этого пока не осознаны обществом.
Во-вторых, объем денежной массы, который связывает фондовый рынок, естественно прямо зависит от его размера. Но от какого размера? Деньги — это средство платежа, и они обслуживают платежи. Поэтому, чтобы фондовый рынок связывал много денег, надо, чтобы он был велик в смысле количества трансакций за год, выраженного в деньгах. Иначе говоря, рынок, на котором постоянно перепродаются акции небольшого количества эмитентов, обращает существенно больше денег, чем тот, где много разных огромных эмитентов, но их акции почти не торгуются. Именно поэтому, кстати, средневековая экономика была нетоварной — общее национальное богатство в любой стране было достаточно велико, но оно в основном состояло из феодов, которые не продавались. Поэтому, чтобы наш фондовый рынок связывал реально много денег, мало иметь значительную суммарную капитализацию эмитентов (это, строго говоря, вообще не важно) — надо, чтобы все акции все время обращались. А это возможно только тогда, когда отношение к капитальной собственности становится сугубо спекулятивным. У нас пока не так — в любом крупном акционерном обществе у кого-то есть контрольный пакет или скоро будет, и этот кто-то совершенно не собирается его продавать, считая это делом своей жизни (или большой ее части). То есть акции акциями, но есть реальный хозяин. А если хотим много дополнительной денежной массы, надо не так — надо по-американски, чтобы все акции были распылены и все пакеты все время меняли бы владельцев. Но тогда нет хозяина, и возникает естественный вопрос: а как же эффективность бизнеса? Ведь если предположить, что наемные менеджеры, не являющиеся хозяевами, могут в статистическом количестве случаев обеспечить высокую эффективность, то чем плоха государственная экономика? Ведь государство тоже может нанять менеджеров, даже иностранных. И на этот вопрос современная политэкономическая мысль не дает никакого вразумительного ответа.
- Есть ли у нас иные инструменты экономического рывка, помимо фондового рынка (и, таким образом, эмиссионного расширения денежной массы)?
— Рынок акций хорош тем, что трансформирует накопления населения в инвестиции — при этом и дополнительная денежная масса связывается, и источник инвестиций появляется. Но ведь ту же роль играют и долговые инструменты — вклады населения в банки и покупка им векселей и облигаций. Притом лучше второе, потому что такие бумаги еще и обращаются, требуя дополнительных денег на обслуживание своего оборота. При этом рынок долговых инструментов (а также комбинированных) не имеет главных недостатков рынка акций. Я бы развивал именно такое направление. Законодательно и нормативно прописать комплекс мер для этого весьма несложно.
- Насколько «широкий фондовый рынок» сочетается с национальной валютной системой, основанной на золотом стандарте?
- Вполне сочетается, почему нет? Ведь если можно существенно увеличить денежную массу, не рискуя инфляцией (связать ее фондовым рынком), то можно провести такую эмиссию и при золотом стандарте.Для этого надо закупить дополнительное количество золота за рубежом либо же поднять квоты на добычу у себя. А если государственный золотой запас избыточен по сравнению с размером денежной массы, то просто пустить часть его на дополнительную эмиссию.А не связав ее, эмиссию проводить нельзя — золотой стандарт вовсе не гарантия от инфляции: в XVI веке в Испанию было завезено много золота и серебра из Нового Света, и в результате инфляция за век составила 400%. Фантастически много для Средневековья, и это полностью разрушило экономику Испании, а вместе с ней и ее могущество — ведь иных денег, кроме золотых, тогда вообще еще не изобрели. Кстати, похожие проблемы (по счастью, с иным результатом) у нас сейчас: валютные запасы, а для нас это как бы эквивалент золота, у нас очень велики, но проводить массированную эмиссию мы не можем, хотя она была бы полностью обеспечена золотовалютными активами.
- В этом контексте: существует ли задача создания «мирового финансового центра»? Насколько прямо это связано с «широким фондовым рынком»?
- Я не понимаю этой задачи. Вот Лондон — мировой финансовый центр, и что это дает? Не Лондону — тут понятно, рабочие места и все такое, — а Англии в целом. Ну идут наши компании туда на IPO, и разве они становятся от этого в каком-либо смысле зависимы от Англии? Подсудность? Но она теперь определяется не местом обращения акций. Так что я не понимаю, что мы получим от того, что к нам на IPO будут приходить компании, например из Африки, — а именно это составляет смысл понятия «мировой финансовый центр». Если же речь идет об унификации нашего законодательства с англосаксонским, то это вкупе с созданием соответствующей инфраструктуры действительно приведет к реальной интеграции нас в мировой финансовый рынок. И что, все возникающие при этом риски, о которых мы говорили, стоят притока в Россию дополнительных нескольких сотен миллиардов долларов спекулятивного капитала? Иной ведь на фондовые рынки не приходит.
